Una valoración apresurada de la política monetaria

Para juzgar, aunque sea de urgencia, esta actuación, vamos a partir de un estudio del banco francés Natixis. Éste llega a cuatro conclusiones, y las vamos a repasar aquí. Como consideración preliminar, Natixis señala que “la política monetaria ha sido muy expansionista” en Japón desde finales de los años 90’, y en los Estados Unidos, la eurozona y el Reino Unido desde 2008. Desde el punto de vista del análisis, esto es interesante porque, a juicio de los redactores del informe, “este largo período de una política monetaria muy expansiva hace posible estudiar cómo las políticas monetarias muy expansivas afectan a la economía”.

La primera es que “el papel de prestamistas de última instancia de los bancos es crucial durante las crisis de liquidez bancaria”. De hecho, según recoge Natixis, “el hecho de que los bancos centrales hayan inyectado abundante liquidez en los balances de los bancos ha evitado una seria crisis bancaria, y muchas bancarrotas”. Es normal que un banco vea este punto como importante. No es que no lo sea. Pero si ampliamos el período del análisis, no parece tan apodíctico. Porque la situación de falta de liquidez y, en realidad, de falta de solvencia de muchos bancos no es independiente de la política de los bancos centrales. Éstos orquestan la actuación de los bancos comerciales, y les han llevado por un camino de crédito excesivo que ha provocado la crisis, y esta crisis la falta primero de liquidez y, en última instancia, de solvencia, de los bancos.

El segundo punto está, parece, más encaminado. Dice: “Incrementar la liquidez bancaria no tiene impacto en la actividad económica, cuando lo que quiere hacer el sector privado es desapalancarse”, es decir, reducir su endeudamiento. “Aquí”, sigue más adelante, “la historia es de caída en la demanda de crédito, que no puede ser compensada al estimular la oferta”. La reducción de la deuda a niveles asumibles, a los que ahora se ven como asumibles, es parte de la recuperación económica. Las familias y las empresas recomponen sus finanzas, y buscan no caer en una quiebra que sería muy penosa. En ese punto, la mayor oferta de crédito no cumple una función económica. De hecho, en una economía de mercado se produciría lo contrario. Los bancos restringirían la oferta de crédito para evitar también la quiebra, y otros porque, simplemente, se verían obligados a cerrar. Esa menor oferta forzaría a la economía privada a un ajuste rápido y efectivo y, por esa vía, contribuiría a una rápida recuperación ulterior.

Tercer punto: “La expansión monetaria no tiene un impacto sistemático sobre la cotización de la moneda”. Tradicionalmente se ha pensado, y se ha observado, que una expansión sustancial lleva a una depreciación del tipo de cambio. “La experiencia reciente muestra que este no es el caso, (al menos) de forma sistemática”. Y pone los siguientes ejemplos: 1) El yen se mantuvo fuerte entre 1999 y 2005. 2) El dólar no se ha depreciado entre 2009 y 2013. Eso sí, 3) la expansión monetaria desde 2008-2009, “ha coincidido con una depreciación del euro y de la libra esterlina”. Pero este tercer punto también merece un comentario. Quizás no haya habido grandes depreciaciones entre ellas. Pero es normal, ya que la política de expansión monetaria se ha hecho de forma coordinada. Ahora bien, todas esas monedas se han depreciado con respecto del oro, que es el verdadero dinero.

Cuarto comentario de Natixis: “Las compras de bonos del Estado y del sector privado tiene efectos positivos en la demanda, por la vía del aumento de los precios de los activos”. Ese efecto es muy claro. Se ve, como señala Natixis, en que el BCE apenas ha llevado a cabo una política de compra de bonos, lo cual hace que “los tipos de interés a largo plazo sean mayores que la tasa de crecimiento, mientras que los precios de los activos no han subido en la eurozona”. Otro caso es el Banco de Japón, que sí ha llevado a cabo esa política, pero debido a la baja inflación todavía han quedado los tipos a largo plazo por encima del crecimiento, y los precios de los activos no han subido.

Por otro lado, el Banco de Inglaterra “ha hecho compras masivas”, lo que le ha permitido que los tipos de interés caigan a tipos muy bajos “a pesar de los altos niveles de déficit público”. Pero el caso “más claro”, dice Natixis, es el de los Estados Unidos. “La Reserva Federal ha realizado enormes compras de títulos del Tesoro así como bonos de agencias y del sector privado”. Esto ha provocado que “los tipos de interés a largo plazo sean menores que la tasa de crecimiento”, lo cual “ha elevado los precios de todos los activos” y, en consecuencia, “ha favorecido la demanda doméstica desde 2010”.